配操盘国信证券：基于中债利率的估值框架作用显现年内港股上行空间增加

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　　来源：智通财经网

　　国信证券发布研报称，由于美联储的态度已经事实上更加鸽派，这有助于改善来自海外的流动性。此外8、9月份港股在业绩下修的背景下出现了进一步的上涨，这种不寻常恰恰代表了以中债利率为基础的风险溢价框架开始系统性发生作用，为年内港股进一步上行打开了的空间。该行以加权风险溢价测算，上调2025年港股目标价到29000点。

　　国信证券主要观点如下：

　　美国：9月议息会议是新一轮货币宽松的开始。

　　9月美联储在提高2026年的经济增速、调低失业率的情况下，矛盾地完成了降息。联储委员的意见非常割裂，但多数委员坚持年内还应降息2次。这证明了美联储的中立性已经开始丧失，该行也意识到传统的“通胀未见顶、联储不降息”的范式也不再适用。

　　鉴于此，该行认为应该以更加积极的角度看待全球的流动性。现在的美国形势处在宏观数据有压力但不过差，企业盈利在AI的带动下较强的局面，这有利于美股的继续上涨，美元的继续下跌，以及新兴市场股票的上行。

　　A股：关于A股风险溢价模型的启示。

　　该行以上证指数的风险溢价测算A股的上限区间，得到2025年与2026年的上证指数4900点与5300点的水平。这比以历史市盈率计算出的3650-4000点要高出不少。正是因为最近两年国债利率的大幅下行，才构成了这种差异。

　　值得一提的是，7、8月份业绩下修但指数上涨，代表A股当下主要以情绪驱动。后续应该关注成交量的变化，一个健康的上涨最佳路径是“放量上涨-缩量整理-再放量上涨”，细节可参考8月报告中的换手率讨论。

　　港股：中资定价的影响力愈发明显。

　　港股9月大幅跑赢A股，其中，恒生指数上涨7.1%，恒生科技指数上涨13.9%，恒生港股通上涨7.8%。重点指数方面，互联网与恒生科技大幅跑赢其他指数。恒生汽车、港股通消费、恒生中国企业、恒生医疗保健均有5-10%的上涨。排名居后的是恒生消费、高股息、银行。

　　由于美联储的态度已经事实上更加鸽派，这有助于改善来自海外的流动性。此外该行注意到8、9月份港股在业绩下修的背景下出现了进一步的上涨，这种不寻常恰恰代表了以中债利率为基础的风险溢价框架开始系统性发生作用，为年内港股进一步上行打开了的空间。该行以加权风险溢价测算，上调2025年港股目标价到29000点。板块方面：

　　1、AI方向：AI是目前引领全球资本市场的主旋律，大型互联网公司、以及围绕国产算力产业链的上游都将受益；

　　2、创新药：创新药业绩依然保持上修，值得继续持有，后续一旦出现新BD项目的释放，板块还有空间；

　　3、原材料：“反内卷”依然是贯穿下半年的主线，较多的公司业绩亮眼。判断海外通胀会在3、4季度不断上行，该板块依然会持续受益；

　　4、非银：保险、券商受益于A股的上行，料三季报业绩当有不俗的表现，经历了一段时间的调整，目前也是不错的布局机会；

　　5、消费板块中，由于业绩分化，烟草、包装水、纺织服装值得关注。

　　风险提示：地缘政治的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。